要論今年A股最耀眼的明星是誰(shuí)，鋰電池一哥寧德時(shí)代稱第二，沒(méi)人敢稱第一。3月底以來(lái)，寧德時(shí)代股價(jià)漲勢(shì)兇猛，站上歷史高位，成為A股市值排名前五的公司。

寧德時(shí)代的高估值，一方面來(lái)源于新能源的風(fēng)口，另一方面也源自其業(yè)績(jī)的高速成長(zhǎng)。翻開寧德時(shí)代的財(cái)務(wù)報(bào)表，2018-2020年歸母凈利潤(rùn)的年均復(fù)合增速達(dá)28.4%。高增速的背后是高資本開支，2018-2020年資本開支(購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金)的年均復(fù)合增速高達(dá)41.7%。

8月12日，寧德時(shí)代發(fā)布582億元的天量定增引起爭(zhēng)議。風(fēng)光無(wú)限的寧德時(shí)代能否向資本市場(chǎng)持續(xù)兌現(xiàn)其高成長(zhǎng)暫且不論，本文我們先來(lái)討論一下重資產(chǎn)企業(yè)快速擴(kuò)張的風(fēng)險(xiǎn)和投資機(jī)會(huì)。

重資產(chǎn)企業(yè)的成長(zhǎng)之路

寧德時(shí)代靠不斷投入資本開支擴(kuò)張產(chǎn)能，穩(wěn)固市場(chǎng)地位，搶占市場(chǎng)份額，甚至最終達(dá)到壟斷的地位，這其實(shí)是重資產(chǎn)企業(yè)成長(zhǎng)的必經(jīng)之路。這類企業(yè)每年盈利增長(zhǎng)很快，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入也很高，但投資現(xiàn)金流出越來(lái)越高，盈利的增長(zhǎng)主要靠龐大的資本開支維持。

重資產(chǎn)企業(yè)常常有這樣的成長(zhǎng)路徑：通過(guò)融資迅速擴(kuò)張產(chǎn)能，生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大后獲得成本優(yōu)勢(shì)，利潤(rùn)空間提升，再繼續(xù)擴(kuò)張產(chǎn)能進(jìn)一步加大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，形成“融資-擴(kuò)張-增加利潤(rùn)-再融資-再擴(kuò)張”的正向循環(huán)。

2011年，憑借對(duì)動(dòng)力電池需求暴增的預(yù)判，時(shí)任新能源科技總裁兼CEO的曾毓群將公司的動(dòng)力電池業(yè)務(wù)剝離出來(lái)，創(chuàng)立了寧德時(shí)代。2016年，國(guó)家補(bǔ)貼在續(xù)航上給出明確要求，寧德時(shí)代憑借高能量密度的三元電池反超比亞迪，成為中國(guó)動(dòng)力電池市場(chǎng)的銷售冠軍。

2017年以來(lái)，寧德時(shí)代加大了擴(kuò)張的步伐。在海內(nèi)外布局生產(chǎn)基地和研發(fā)中心，并向鋰電池上游進(jìn)行延伸，進(jìn)入鋰、鎳、三元材料、磷酸鐵鋰材料、鋰電設(shè)備等環(huán)節(jié)?？梢哉f(shuō)，寧德時(shí)代的發(fā)展史就是一部重資產(chǎn)企業(yè)的擴(kuò)張史。

閃電式擴(kuò)張的隱患

投資者傾向于線性外推，在行業(yè)景氣度高時(shí)維持樂(lè)觀預(yù)期，認(rèn)為企業(yè)現(xiàn)在布局多少產(chǎn)能未來(lái)就能對(duì)應(yīng)增加多少利潤(rùn)，但這一判斷往往是基于產(chǎn)品需求增長(zhǎng)仍有較大空間、利潤(rùn)率維持高位的假設(shè)。

擴(kuò)張產(chǎn)能帶來(lái)的正循環(huán)增長(zhǎng)路徑并不是堅(jiān)不可摧的，其中最重要的一環(huán)——需求端，是決定擴(kuò)張能否持續(xù)的關(guān)鍵。一旦需求萎縮，這條價(jià)值創(chuàng)造鏈將迅速變成價(jià)值毀滅鏈。當(dāng)產(chǎn)能擴(kuò)張遇上需求不足，就會(huì)出現(xiàn)“產(chǎn)能擴(kuò)張-產(chǎn)能利用率不足-虧損放大-融資受阻-資金鏈斷裂”的惡性循環(huán)。

同時(shí)，需求端還受到政策、疫情等黑天鵝事件的影響，具有巨大的不確定性，因此寧德時(shí)代老板曾毓群的辦公室里才會(huì)掛著“賭性堅(jiān)強(qiáng)”。寧德時(shí)代的輝煌很大程度上源自賭對(duì)了賽道，但賭輸了的也比比皆是。輝煌一時(shí)的樂(lè)視由于賭博式無(wú)限度擴(kuò)張最終被資本反噬，融資受阻導(dǎo)致資金鏈斷裂。類似的例子數(shù)不勝數(shù)。

因?yàn)槭琴€，輸贏難以預(yù)判。但從過(guò)去的失敗案例中或許可以找出一些共性，對(duì)于符合這些特征的重資產(chǎn)企業(yè)擴(kuò)張需要提高警惕。

①技術(shù)迭代快的科技行業(yè)、消費(fèi)者需求變化快的女裝、游戲、電影等行業(yè)。

計(jì)算機(jī)、通信、電子等具有產(chǎn)品生命周期短、技術(shù)迭代快等特點(diǎn)的科技行業(yè)，只有持續(xù)進(jìn)行研發(fā)和資本投入才能追趕摩爾定律，維持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。一旦技術(shù)路徑改變，新的技術(shù)全盤顛覆舊的技術(shù)，原本建好的生產(chǎn)線還來(lái)不及折舊就已經(jīng)大大貶值。

除此之外，消費(fèi)者需求變化過(guò)快的行業(yè)也需要持續(xù)大量的投入。女性對(duì)時(shí)尚、潮流變化的敏感程度天生超過(guò)男性，因此女裝行業(yè)的需求更加難以把握，持續(xù)獲得消費(fèi)者的青睞并不容易。

和女裝行業(yè)相似的，還有游戲、影視等行業(yè)，由于消費(fèi)者的喜好變幻莫測(cè)，很難判斷一款游戲、一部電視劇能火多久。這類企業(yè)面臨消費(fèi)者忠誠(chéng)度低的尷尬，投資擴(kuò)張很可能打了水漂。

②進(jìn)入門檻低、產(chǎn)品同質(zhì)化強(qiáng)的行業(yè)。

對(duì)于重資產(chǎn)企業(yè)，短期來(lái)看資金壁壘是天然的護(hù)城河。但只要有利可圖，就一定會(huì)有大量的競(jìng)爭(zhēng)者涌入，很容易就會(huì)產(chǎn)能過(guò)剩。資本并不能形成門檻。產(chǎn)品沒(méi)有差異化就沒(méi)有定價(jià)權(quán)，企業(yè)只能在惡性競(jìng)爭(zhēng)中打價(jià)格戰(zhàn)壓縮利潤(rùn)。前期通過(guò)舉債大幅擴(kuò)張的企業(yè)，很可能因?yàn)樘潛p最終資不抵債。

③逆周期高杠桿擴(kuò)張的企業(yè)。

逆周期擴(kuò)張可能是與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手拉大差距的好時(shí)機(jī)，但同時(shí)也具有很大的風(fēng)險(xiǎn)。逆周期說(shuō)明需求不足，高杠桿說(shuō)明企業(yè)內(nèi)生資金不足，一旦需求沒(méi)能及時(shí)恢復(fù)，或是再融資受阻，企業(yè)極有可能陷入泥潭。

餐飲行業(yè)的龍頭海底撈基于對(duì)疫情結(jié)束的樂(lè)觀預(yù)判，在2020年選擇逆勢(shì)擴(kuò)張新店，但其低估了疫情的反復(fù)性。消費(fèi)者的需求遲遲沒(méi)有恢復(fù)，新店的回本周期被拉長(zhǎng)，體現(xiàn)在報(bào)表上就是增收不增利。陷入增長(zhǎng)困境的海底撈的股價(jià)已經(jīng)自今年2月的高點(diǎn)跌去近2/3。

④警惕企業(yè)擴(kuò)張帶來(lái)的遺留問(wèn)題，比如并購(gòu)帶來(lái)的商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)和固定資產(chǎn)折舊對(duì)利潤(rùn)的影響。

依靠并購(gòu)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的公司要格外警惕，巨額的商譽(yù)相當(dāng)于為公司未來(lái)的業(yè)績(jī)埋下了一顆雷。一旦被并購(gòu)的子公司業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期，大規(guī)模計(jì)提商譽(yù)減值會(huì)對(duì)企業(yè)利潤(rùn)造成損害。

由于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則允許企業(yè)變更折舊年限，重資產(chǎn)企業(yè)可能通過(guò)調(diào)整固定資產(chǎn)折舊年限修飾利潤(rùn)，在企業(yè)效益差時(shí)少計(jì)提折舊熨平利潤(rùn)波動(dòng)，在企業(yè)效益好時(shí)多計(jì)提折舊為未來(lái)減負(fù)。

轉(zhuǎn)債中進(jìn)擊的巨頭

雖然擴(kuò)張伴隨著風(fēng)險(xiǎn)，但不可否認(rèn)，堅(jiān)定擴(kuò)張甚至是逆勢(shì)擴(kuò)張是企業(yè)搶占市場(chǎng)份額、打敗競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的關(guān)鍵。企業(yè)擴(kuò)張產(chǎn)能一般有自建和并購(gòu)兩種方式。自建能夠根據(jù)自身需求規(guī)劃布局，穩(wěn)扎穩(wěn)打，不存在業(yè)務(wù)、人員、企業(yè)文化等方面的融合和水土不服的問(wèn)題，但對(duì)于企業(yè)的資金實(shí)力要求很高;并購(gòu)能夠快速切入新業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)的快速增長(zhǎng)，強(qiáng)大的運(yùn)營(yíng)管理能力和人才組織能力是發(fā)揮合力的關(guān)鍵。

因高價(jià)跨行業(yè)并購(gòu)而拖累主業(yè)的案例屢見(jiàn)不鮮，立訊精密(立訊轉(zhuǎn)債)通過(guò)外延式并購(gòu)為主的擴(kuò)張路徑，在十年里從一家名不見(jiàn)經(jīng)傳的連接器廠商，成為消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)的龍頭企業(yè)，靠的是是其出色的戰(zhàn)略眼光和資源整合能力。

立訊靠生產(chǎn)電腦連接器起家，成立之初50%以上的訂單來(lái)自富士康。在上市的第二年(2011年)，立訊通過(guò)收購(gòu)昆山聯(lián)滔電子60%的股權(quán)，正式切入蘋果供應(yīng)鏈。同年8月，立訊收購(gòu)科爾通訊邁入通信領(lǐng)域;2012年收購(gòu)福建源光電裝切入汽車電子領(lǐng)域，同年收購(gòu)珠海雙贏進(jìn)入FPC領(lǐng)域;2014年收購(gòu)蘇州豐島，進(jìn)入可穿戴設(shè)備領(lǐng)域。

秉承著“老客戶新產(chǎn)品，老產(chǎn)品新客戶，老產(chǎn)品新市場(chǎng)”的發(fā)展理念，立訊通過(guò)多次并購(gòu)不斷擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍，并于2013-2016年相繼獲得蘋果電源線、無(wú)線充電模塊、type-C線和音頻轉(zhuǎn)接頭訂單，增強(qiáng)了客戶黏性。

2016年，立訊收購(gòu)聲學(xué)廠商蘇州美特51%的股權(quán)，進(jìn)入聲學(xué)領(lǐng)域。憑借著快速穩(wěn)定的供貨能力和高良品率的精密制造能力，在2017年成為AirPods無(wú)線耳機(jī)最大的代工廠。AirPods的熱賣為立訊提供了新的增長(zhǎng)引擎，成為其2019年以來(lái)業(yè)績(jī)爆發(fā)的關(guān)鍵。

進(jìn)擊的立訊還在狂奔。2018年立訊旗下立景創(chuàng)新收購(gòu)光寶攝像頭模組事業(yè)部，涉足手機(jī)和PC攝像頭業(yè)務(wù)。2020年7月，立訊聯(lián)合控股股東收購(gòu)江蘇緯創(chuàng)和昆山緯新100%股權(quán)，進(jìn)軍iPhone代工組裝業(yè)務(wù)，將負(fù)責(zé)iPhone 13的生產(chǎn)。

回顧立訊的發(fā)展之路，我們發(fā)現(xiàn)其成長(zhǎng)主要來(lái)源于在合適的時(shí)機(jī)通過(guò)并購(gòu)切入新領(lǐng)域，并把握住產(chǎn)業(yè)的機(jī)遇。首先是通過(guò)收購(gòu)聯(lián)滔電子抓住蘋果這個(gè)大客戶，把握住智能手機(jī)需求爆發(fā)的紅利;接著在蘋果體系內(nèi)橫向擴(kuò)張品類，與大客戶深度綁定;然后抓住了蘋果TWS耳機(jī)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)機(jī)遇，現(xiàn)在又開始整機(jī)代工。隨著5G換機(jī)高峰的到來(lái)，以及蘋果新業(yè)務(wù)的拓展，立訊的發(fā)展還有很大的想象空間。

立訊最大的優(yōu)勢(shì)在于其擅于結(jié)合自身優(yōu)勢(shì)和大客戶的需求，發(fā)掘具有潛力并且估值不高的收購(gòu)對(duì)象，對(duì)其進(jìn)行整合改造，迅速將新業(yè)務(wù)切入到大客戶的產(chǎn)業(yè)鏈中，達(dá)到1+1>2的效果。

2021年3月末公司商譽(yù)12.28億元，在總資產(chǎn)中占比僅為1.4%，說(shuō)明這些被收購(gòu)公司基本上是以當(dāng)時(shí)的凈資產(chǎn)公允價(jià)值收購(gòu)的。2010-2020年立訊的歸母凈利年均復(fù)合增速達(dá)51.2%，不斷擴(kuò)張的同時(shí)ROIC保持穩(wěn)定，近年來(lái)呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，立訊對(duì)收購(gòu)資產(chǎn)的整合能力可見(jiàn)一斑。

立訊在不斷融資擴(kuò)張的同時(shí)，貨幣資金對(duì)有息債務(wù)的覆蓋程度始終保持在較好的水平。從資金使用效率來(lái)看，公司的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)周期(存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)+應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)-應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù))呈明顯下降趨勢(shì)，說(shuō)明公司對(duì)上下游的話語(yǔ)權(quán)在提升。

不過(guò)，深度綁定蘋果也是一把雙刃劍(2020年第一大客戶收入占比69%)，中美貿(mào)易摩擦帶來(lái)的不確定性可能造成立訊業(yè)績(jī)和估值的雙殺，值得我們警惕。不過(guò)，公司優(yōu)秀的資源整合能力和跨行業(yè)的管理能力值得我們研究。

如果說(shuō)立訊是通過(guò)并購(gòu)不斷拓展自己的能力圈將觸手伸向消費(fèi)電子的各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，隆基股份(隆基轉(zhuǎn)債)則是在專注主業(yè)的基礎(chǔ)上穩(wěn)健擴(kuò)張成為光伏行業(yè)的巨人。

早期的光伏行業(yè)由于政府補(bǔ)貼和產(chǎn)能不足，各環(huán)節(jié)的產(chǎn)品有較高的利潤(rùn)空間。企業(yè)紛紛不計(jì)成本擴(kuò)大生產(chǎn)線，似乎擁有更多的產(chǎn)能就意味著更高的收益。隆基很早就意識(shí)到光伏行業(yè)發(fā)展的底層邏輯是度電成本的不斷降低，充分而完全的競(jìng)爭(zhēng)才是光伏行業(yè)的終局，因此虛高的產(chǎn)品價(jià)格是不可持續(xù)的。

當(dāng)其他企業(yè)都在追求短期利益，大舉擴(kuò)產(chǎn)低成本、工藝簡(jiǎn)單的多晶硅生產(chǎn)線時(shí)，隆基堅(jiān)定地選擇了光電轉(zhuǎn)換效率更高的單晶路線。通過(guò)引入金剛線切割降低成本，收購(gòu)組件廠樂(lè)葉拓展下游需求，研發(fā)電池PERC技術(shù)提升轉(zhuǎn)換效率，隆基的每一步都走得穩(wěn)健而扎實(shí)。

在隆基的引領(lǐng)下，單晶硅片逐漸成為主流，市占率由2017年的27%提升至2020年的90%。當(dāng)多晶硅價(jià)格暴跌，無(wú)錫尚德、江西賽維相繼破產(chǎn)時(shí)，隆基憑借技術(shù)領(lǐng)先和規(guī)模效應(yīng)帶來(lái)的成本優(yōu)勢(shì)，得以在單晶路線加速領(lǐng)跑。

2018年光伏531新政通過(guò)“降補(bǔ)貼，限規(guī)模”抑制了國(guó)內(nèi)光伏裝機(jī)的需求，國(guó)內(nèi)光伏行業(yè)一夜入冬。面對(duì)行業(yè)沖擊，隆基沒(méi)有停下擴(kuò)產(chǎn)的腳步，通過(guò)配股和發(fā)債融資在行業(yè)低迷期逆勢(shì)擴(kuò)張，占領(lǐng)更多的市場(chǎng)。

從隆基的發(fā)展來(lái)看，公司每一步的產(chǎn)能布局和落地，都是基于對(duì)行業(yè)趨勢(shì)的準(zhǔn)確預(yù)判，在對(duì)自身的成本優(yōu)勢(shì)和資金實(shí)力的充分認(rèn)識(shí)下做出的戰(zhàn)略規(guī)劃，而非沖動(dòng)決策。首先，隆基一直堅(jiān)持“不領(lǐng)先不擴(kuò)產(chǎn)”的原則，確保新增產(chǎn)能的技術(shù)領(lǐng)先行業(yè);其次，公司嚴(yán)格控制負(fù)債率，保證資金上的充裕，資產(chǎn)負(fù)債率始終維持在60%以下，2020年底公司賬面上有大量的貨幣資金，是有息負(fù)債的2.5倍;第三，公司商譽(yù)占比很小，擴(kuò)張主要依靠自建產(chǎn)能而非外延式并購(gòu)。

2018-2020年成為隆基增長(zhǎng)最快的三年，歸母凈利潤(rùn)年均復(fù)合增速達(dá)到了前所未有的83%，公司的增長(zhǎng)跨上了新的臺(tái)階。同時(shí)， 2018年以來(lái)公司現(xiàn)金周轉(zhuǎn)周期呈下降趨勢(shì)，經(jīng)營(yíng)效率明顯提升。整體來(lái)看，公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)非常健康。

結(jié)語(yǔ)

擴(kuò)張是企業(yè)成長(zhǎng)的必經(jīng)之路，人們以為“融資-擴(kuò)張-增加利潤(rùn)-再融資-再擴(kuò)張”的成長(zhǎng)路徑順理成章，其實(shí)這是如今的巨頭造成的“幸存者偏差”。

正所謂“時(shí)來(lái)天地皆同力，運(yùn)去英雄不自由”，沒(méi)有什么生意可以永遠(yuǎn)擴(kuò)張下去。激進(jìn)的擴(kuò)張需要企業(yè)投入大量的現(xiàn)金，擴(kuò)張?jiān)娇?，現(xiàn)金流的窟窿也越大，需要不斷通過(guò)融資來(lái)彌補(bǔ)。當(dāng)市場(chǎng)需求飽和，殘酷的價(jià)格戰(zhàn)和產(chǎn)能出清會(huì)讓前期野蠻擴(kuò)張的企業(yè)付出慘痛的代價(jià)。

只知道擴(kuò)張的企業(yè)是沒(méi)有前途的，只有通過(guò)做出差異化的產(chǎn)品和有影響力的品牌提升議價(jià)能力、通過(guò)提高營(yíng)運(yùn)效率提升單位產(chǎn)出，才是重資產(chǎn)企業(yè)保持長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的終局。